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              投後管理,國內究竟有幾家在做?

              投中網   |   華醫資本
              2019-07-09 16:36:05

              資本的寒冬伴隨著基金期限的臨近,退出難成爲新的困局。

              IPO狂熱背後的退出困境

              投後管理缺失的窮途末路

              在追逐风口的年月里,捕捉独角兽曾是大多数股权投资机构的顶层逻辑。然而,依托奇迹而生的独角兽毕竟难得,乘风而起的大多数,最后都只能迎来无情的硬着陆,当风口过去,留下的总是遍地的狼藉。2018年,一级市场内项目投资数量超过1万个,A股上市仅仅105家,加赴香港、美国上市的不超过200家,IPO退出的成功几率仅有1%-2%。业内人士表示,现阶段国内一线PE/VC机构的项目退出情况是 10% 能够最终IPO ,10%能并购退出,20%常年积压退出困难,60%尚在发展中,换言之,近八成的项目都无法成功退出。資本的寒冬伴隨著基金期限的臨近,退出難成爲新的困局。

              造成這一困境的原因之一,是一級市場對IPO退出的過度執著。盡管單個項目上市能夠爲基金帶來高額的回報和高收益率,但能走到IPO的企業畢竟鳳毛麟角,在當前A股的發行制度下,大部分企業,尤其是新經濟企業,無法依靠A股IPO實現退出。2017年,A股市場新股上市數量首次突破400宗,全年境外IPO共74起,這也成爲中概股2011年上市低迷以來最火爆的一年。2018年,A股全年首發過會企業僅111家,境外美股、港股IPO超過100家。即使是在經濟形勢最好的時候,能夠IPO的企業數字相比VC/PE行業內的存量未退出項目,甚至連零頭都算不上。

              讽刺的是,大批新经济公司不惜“流血”也要上市,将登陆异地资本市场的时间提前,蜂拥抢登香港和美国股权市场,在一二级市场估值倒挂的环境下,上市即刻便破发,IPO“有名无实”。根据Wind数据统计,港股中资股上市首日破发比率由2017年的24%上升至2018年的36%,年内破发的中资股数量更占到七成以上,美团点评、小米、51信用卡、平安好医生、映客等无一幸免。美股上市首日破发比例也同样是大幅上升,由2017年的11%上涨至2018年29%。與破发相比更糟糕的是,近期上市的美港股中资企业的交易额十分惨淡,大批企业成交额每日维持在几十万美金或两三百万港币之间。这些企业的投资人在上市后,要卖出所持有的股份,所需时间也很长,依然面临着退出难的窘境。同样,国内上市企业的投资人也因减持新规大大延长了退出周期。而无法按计划实现退出往往伴随着投资回报的降低。尽管科创板为项目退出带来了新的窗口,但实际要达到科创板上市的标准也并非易事。

              项目退出难,项目IPO退出更难,但国内PE/VC基金将近一半以上的项目都在执着的追求IPO的退出。反观美国和欧洲相对成熟的PE/VC市场, IPO仅占退出项目的一小部分。Pitchbook数据显示,美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘,第二是通过并购退出,IPO退出的占比仅在5%左右。既然成熟市场早早为我们揭示了更为合理的退出方式,那么为什么还有成百上千的IPO拥趸愿意去走这条最艰难的道路?看似不合逻辑的狂热背后,最为可能的解释是:除非IPO是退无可退的唯一选择。

              在“只投不管”的資本邏輯下,企業單兵作戰,在中途的退出節點到來時,往往因爲資源缺乏、增長有限而使得投資機構無法通過股權轉讓或並購的方式順利退出,因此只能寄希望于IPO最後一搏。然而,這最後一搏往往也難以化腐朽爲神奇。忽視投後管理,往往也等于放棄了半場退出可能,擠上IPO的獨木橋成爲了無奈但唯一的選擇。

              美國的PE/CV項目退出方式分布

              资料来源:Pintch Book、公开资料整理、華醫資本

              投后管理在“募投管退”这个全流程中,扮演的是“中场”和“后卫”的角色。然而,当前行业内的投资管理现状,基本可以用 “说的多,做的少”来概括。提供优质的投后服务往往是机构品牌宣传和吸引资源的手段,但实际的投后服务远远达不到真正为企业赋能的程度。在完成投资后,每年仅仅定期收集企业财务报表和参與企业董事会的机构一定是绝大多数。2018年活跃于中国境内的VC/PE机构中,仅有不到20%已设立专职投后管理团队,而这部分机构中,投后专职人员占比大多低于10%。显然與投资和募资相比,投后管理并没有得到重视,这也就成为了当前大多数股权投资机构陷入退出困局根本原因。

              投後管理模式對比

              深耕産業才能有效賦能

              隨著市場的成熟和投資人的理性化,以往“快速投資+資本市場套利”的盈利方式開始面臨巨大挑戰,“商業評估+投後增值”的理性投資方式成爲未來的大趨勢。資金背後的資源和增值服務將成爲優質企業選擇資本的重要標准,同時投後管理能力也將逐漸成爲PE/VC行業的核心競爭力。從當前的發展趨勢看,投後管理模式主要分爲三種:投前投後一體化、專業化投後、外部專業化。

              三种主流投後管理模式對比

              资料来源:并购达人、公开资料整理、華醫資本

              投前投后一体化,也即“投资经理负责制”。特点是,投资项目负责人既负责投前尽调、投中交易,也负责投后的持续跟踪和价值提升。这种模式通常被中小型股权投资机构,尤其是VC基金所采用。该模式的优势在于投资经理对项目充分了解,能够进行有针对性地持续跟踪和改进,同时由于與项目负责人的绩效直接挂钩,对项目团队的投后工作有一定激励性。但其缺点也显而易见,随着管理项目数量增长,投后工作只能停留在基础的回访和财报收集上,难以提供更深入的建议和管理提升支持。

              专业化投后,也即“投后负责制”。为了应对第一种模式带来的投后工作的缺失,投资机构开始成立独立的投后管理团队,独立负责投后事务。这些事务不仅包括资源对接、定期回访,还包括深入洞察企业内部管理问题,制定详细计划及参與企业运营。专业化投后管理的优势在于:投后团队能独立并持续地专注于帮助企业在运营过程中解决各类管理问题,提升企业价值。但是缺点也十分明显,由于此模式并不收费,在很长一段时间未有业绩收入情况下如何设置投后绩效而不與投资团队绩效考核冲突几乎是无法解决的难题。

              随着一家基金从垂直领域走向多元化组合,不同行业的被投企业面临不同类型的战略、业务和管理问题,因此内部投后管理团队的专业化程度面临巨大挑战。部分投资机构逐渐探索出一种新的外部专业化模式,即将投后管理的部分工作,尤其是管理提升任务交给外部咨询公司,或者将投后团队分离,独立成立管理咨询公司,使其在绩效考核、费用核算與投资组合脱钩,转而向被投企业收费,从而形成新的合作模式。

              通过对三种主流投后管理模式的比较,可以发现,第三方的外部专业机构一定程度上解决了第一种模式中人手和专业度的问题,也摒弃了第二种模式中投后团队與投资团队绩效考核冲突的问题,具有一定的优势。但值得注意的是,优秀的投后管理离不开专业的团队,更不能脱离产业背景。选择外部咨询公司进行投后管理虽然是相对高效的模式,但对于某些门槛较高的领域而言,投后管理所需要的知识经验以及资源,本身就基于在该领域的长期深耕,并不是任意一家第三方咨询机构都有能力胜任的。近年来备受资本关注的生物医药领域就是其中的典型。生物医药的创始团队往往以科学家为主导,研发能力强,产品壁垒高,但往往缺乏运营管理能力和营销背景,后续的成长性极大程度上取决于投后管理方给予的支持。而只有深耕于该领域、具有深厚的产业背景和丰富的产业资源的投后团队才有能力以精准专业的行业洞见去高效地整合资源,才能够为企业提供公司运营、企业咨询、融资顾问、产品研发、产品制造、产品流通與销售等全方位一体化的投后管理服务。

              理想中的醫療領域投後管理

              覆蓋全産業鏈的生態閉環

              對于醫療投資領域而言,理想中的投後管理不僅僅是一兩個環節,而是由多個環節串聯而成的完整生態閉環。在項目創立早期,需要有完備的技術平台幫助初創公司以最小的代價、最快的速度完成前期開發和生産,形成平台優勢。在中期,投後管理方需要爲企業注入高效的管理基因、規劃系統化的運營方案,同時集合資源爲已上市産品打通銷售流通渠道,關注企業發展過程中的動態需求,及時提供咨詢和解決方案,提升被投企業的競爭力和價值。在企業逐步走向成熟時,投後管理方更需要及時回應企業的並購、重組需求,爲企業後續登陸資本市場做好充分的前期准備,築造全新的行業獨角獸。

              投後管理全環節圖譜

              资料来源:華醫資本制图

              構建完整的投後管理生態閉環,意味著擁有能夠在各個環節幫助被投企業迅速實現“資本-研發-産品-臨床-産業化-産品上市-公司整合-IPO”的完整路徑的能力。這對投後管理方,無疑提出了更高的要求。而實現這樣的完整生態閉環,則需要在融合專家資源和産業優勢的基礎上,覆蓋運營外包、咨詢服務、投行業務以及業務外包(研發、生産、銷售等)四大主要板塊、近30個細分的具體業務。

              投後管理具體業務版圖

              资料来源:華醫資本制图

              對國內現存的第三方投後管理機構而言,構建如此理想的生態閉環是難以實現的挑戰,無論是對醫療行業理解的深度以及資源網絡的廣度,都不足以形成面面俱到的全産業鏈投後管理一站式服務。優質的投後管理服務是稀缺的,而在醫療行業迎來噴發的當下,對全産業鏈投後管理服務的需求卻日益急切。

              因此,可以預見,全産業鏈一站式投後管理服務將是未來投後管理發展的主要趨勢,而行業的先驅,也必將引領變革。


              網站編輯: 王滿華

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